从经济数据看数字资产投资价值

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过去两周,意大利政局动荡和美联储会议纪要对通胀的暧昧态度重新将十年期美债收益率打回了3%以下。从图形上看,中长端债券收益率的下行趋势依然没有被确认突破。但考虑到美国经济的强劲动能和持续紧张的就业市场带来的通胀压力,以及目前仍被低估的实际利率水平,我们认为美国中长端利率在调整后,在下半年仍将由通胀预期驱动继续攀升。

图1. 十年期美债收益率月线(对数坐标)

数据来源:彭博、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

这意味着从1980年代开始30余年的全球债券牛市正步入终结。而如果从通胀调整后的实际总回报率来看,债券牛市在数年前就已经结束。我们用Bloomberg Barclays美债总回报指数进行CPI平减以后发现,其五年滚动实际回报率在2012-16、13-17连续呈现负收益,即持有美债在过去五年中的年化回报率已经跑输通胀。

图2. CPI平减后的美国国债年化总回报(五年滚动)

数据来源:彭博、Barclays、Professor Damodaran、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

但牛市结束后,利率是否从此将一飞冲天?我们认为不会。要分析债券的长期趋势,则需要理解决定债券收益率的核心因素是什么。在此之前,需要区分名义与实际利率。尽管多数人的目光聚焦于名义利率,但只有实际利率才是影响经济周期与资产价格的关键变量。尽管从中短期而言,在强劲的周期力量下实际利率尚未见顶,但许多结构性因素仍然压制着实际利率长期可能上升的空间。

经济的长期潜力下降,社会财富集中于少数人,宽松货币政策难辞其咎

在市场化的机制下,一国的长期政府债券实际收益率=经济长期实际潜在增长率。实际潜在增速又可大致分解为劳动力和劳动生产率增速。因此,判断利率是否出现长期拐点应考虑人口与生产率。而另一方面,在金融杠杆愈发成为实体经济的驱动力下,经济体的债务负担也决定了实际利率所能上升的空间。

首先,从人口结构上来看,这一压制实际利率的结构性因素并未发生逆转。根据联合国人口调查数据的推算,无论是发达国家还是新兴市场,劳动年龄人口(15-64岁)增速持续放缓甚至减少的趋势在可见的未来仍将持续,将继续拖累经济的潜在增速。

图3. 主要经济体劳动年龄人口年均增速

数据来源:United Nations、Haver Analytics、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

其次,从劳动生产率上看,在人工智能、大数据与自动化的浪潮下,生产效率有望进一步提升,似乎技术进步将带来更加美好的未来。然而在微观层面上这一趋势在过去数十年中亦不断发展,但从宏观层面上全社会劳动生产率的增长却在持续放缓。一种可能的解释是由于高劳动生产率的行业使得更多失去竞争力的劳动力转移至其他行业,从而拖累了总体生产率。

图4. 发达国家劳动生产率增速(五年滚动年化)

数据来源:Haver Analytics、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

另一方面,劳动生产率并不仅仅取决于技术进步。我们怀疑社会环境、贫富差距、福利保障、阶层流动与教育质量等制度性因素起着更为深远的影响。通常一个国家劳动生产率提升最快的阶段是在经济从穷困起飞之时,或者经济出现衰退之后——对生存与财富的渴望驱使人们更努力的工作,而利益团体空缺/被削弱改善了阶层流动性。纵观历史上成功的经济改革,其共性可归结于两点:第一,放松管制、激发能动性;第二,削弱利益团体。而眼下,技术进步的结果似乎正导致财富更加集中于少数人之手并加剧了贫富分化与阶层固化的趋势,尽管这有利于某些企业的利润,但对全社会劳动生产率的提升并非福音。

除此以外,各国央行也难辞其咎。宽松的货币政策阻碍了创造性毁灭的进程、加剧了资源错配、让僵尸企业得以苟延残喘。在低利率的帮助下,资产持有者坐享资产升值,并驱使更多的年轻人去投机而非从事真正创造财富的事业。货币政策非但愈发无力推动经济增长,反倒降低了经济的长期潜力并加剧了社会矛盾。

当前的通胀水平已经趋近于长周期的底部

债务则是另一个制约实际利率水平的核心因素。由于技术进步导致的供给扩张与贫富分化,生产过剩与总需求不足的矛盾日益加剧。在分配机制难以撼动下,低利率驱动的信贷扩张成为弥补供需缺口的兴奋剂。但杠杆的持续攀升意味着实际利率要保持低位方可维持偿债能力。从美国三十余年的数据来看,经济体债务率与实际利率水平有着明显的负相关性。而当前150%GDP的负债率意味着实际利率的均衡水平很难持续超过1%左右。

图5. 高居不下的债务负担限制了实际利率所能上升的空间

数据来源:Haver Analytics、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

而展望未来,各国无论是老龄化的医疗养老负担、还是减税与基建对赤字的压力,以及为了维护社会稳定和利益所需的扶贫和军备支出,都指向经济体债务率的进一步攀升,实际利率如何能够持续飙升而并不引发债务的危机,实在令人难以想象。

但当前低名义利率的趋势亦无法持续。长期低利率引发的诸多问题已在经济之外的领域产生了重大影响。从2016年的英国退欧、特朗普当选乃至最近意大利的动荡,民粹与反建制思潮在影响许多西方国家。虽然这将有助于破除利益团体的阻力,但这也意味着以里根、撒切尔为代表的自由贸易、全球化、弱监管、少干预的新自由主义经济模式正在走向尽头。而这些因素恰恰是过去三十年实物通胀不断走低的重要基础。

图6. 过去三十年全球低通胀的压力面临逆转

数据来源:易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

此外,在下一轮衰退来临时,缺乏足够降息空间的各国央行势必将重启量化宽松的政策。尽管央行们在讨论废除纸币与负利率的可能性,但在贫富差距日益严重的环境下,通过直升机撒钱的方式进行财政转移支付以推升名义收入和通胀,是避免更大程度社会风险的不得已选择。

技术进步恐怕也不会改变这一趋势。尽管生产效率提升对价格的抑制作用显而易见,但这不可避免的加剧现有劳动力被替代的趋势。而人工智能的加速进步意味着培训再就业将更为困难。随着数据成为新的生产要素,强者愈强的互联网巨头们正在形成全球层面的垄断,而垄断而非充分竞争,乃是引发滞涨的前提。

从历史上看,重大发明创新的诞生并不一定导致全社会通胀的下行。美国长期数据显示,在步入20世纪后,尽管电力、能源、计算机与自动化生产等技术突飞猛进,但整体通胀趋势反而呈现上行状态,其中重要的催化剂为两次世界大战。而当前的通胀水平已经趋近于长周期的底部。

图7. 美国CPI通胀率(25年滚动年化)

数据来源:Professor Carmen Reinhart、Historical Statistics of United States、Haver Analytics、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

因此在债券三十余年牛市结束后,我们更可能看到的是实际利率与名义利率的背离–一个由依然徘徊在低位的实际利率,和逐渐攀升的中长期通胀预期的组合。这种环境历史上亦有先例:在上一轮名义利率的大上行周期(1950年后)开启前,缓慢上升的名义利率和持续走低的实际利率持续了近十年,通过战争与通胀扭转了结构性因素,方才真正开启了利率上行的大周期。

图8. 十年期美债收益率- 名义VS 实际

数据来源:彭博、Haver Analytics、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

最后,这对投资意味着什么?由于各类金融资产的估值普遍偏高,在通胀上行的大趋势下,金融资产的长期实际回报率愈发有限。与此同时,在政策影响愈发重要的趋势下,市场波动性可能将系统性上行并抑制资产估值抬升。而基于过往经济规律的宏观分析框架将面临越来越大的挑战。而在这一过程中,数字资产将受益其中。实际上,这恰恰也是今年上半年全球金融市场表现的主旋律。区块链行业的快速发展迅速席卷全球,金融业的未来大趋势——数字资产革命——全球所有资产数字化趋势不可逆。传统金融领域资产管理行业排名第一的黑石集团资管规模5万亿美元,而数字资产管理将成为下一个万亿级市场。 根据coinmarketcap的数据,截止2018年1月,区块链上的数字资产总额已超过8000亿美金,区块链资产单日交易额超过600亿美金。2000多种数字货币覆盖全球80余国家3000万人,作为一种新兴的资产类别正逐渐走向主流。

克班克集团(KBK)是一家全球领先的基于区块链技术的全球首家数字资产管理与投资、区块链金融咨询服务的投资银行,打造区块链时代“Blackstone”。2017年由VISA、渣打、摩根、MIT等高管联合发起创建。总部位于新加坡,并在中国上海、中国香港等地设有办事处。集团依据“识别全球顶级资产、管理顶级用户关系、合作顶级投资团队、配置全球优质资产”理念,与全球25家顶级投资集团建立深度投资通道和合作联系,与国内知名VC产业服务平台创投梦工场集团深度合作,共享旗下ASKVC投资人媒体网站、1000位投资人中国行论坛、投资学院、企业家投资联合会、云山通道母基金等1400位中国新锐VC,2000位投资型企业核心资源。对标美国管理5万亿美金的投资银行“黑石集团BlackStone” ,把握住资产管理规模爆发式增长的机会,服务于数字资产未来万亿级别市场。

 

    本文来源: ASK VC 财经 责任编辑: 区块链财经观察
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